好意思国通胀有反弹风险 降息旅途存在不笃定——《中国宏不雅金融分析》2024年第三季度（国际部分）

开首：阛阓资讯

2024年第三季度中国宏不雅金融分析施展

（国际部分）

中国社会科学院金融研究所宏不雅金融分析团队

好意思国通胀有反弹风险 降息旅途存在不笃定

内容节录

2024年第三季度，众人宏不雅金融呈现以下三个特征：一是好意思国和欧洲的总体通胀率下行态势权贵，均进行降息操作，而日本因通胀压力仍存，接受规定渐进加息策略。二是好意思国破钞和投资仍保抓较强韧性，其中推测好意思国经济健康的中枢计划——骨子非住宅投资尚未出现败落迹象，好意思国经济软着陆仍是主流叙事，但东谈主工智能对好意思国经济增长的驱手脚用不宜被夸大。三是中东地缘政事蹂躏和好意思国大选博弈加重了石油和黄金等巨额商品的价钱波动。鉴于好意思国中枢通胀相等刚烈，9月份管事数据远超预期，加之中东垂危口头与好意思国船埠歇工事件酿成的负面供给冲击，好意思国通胀存在较大的反弹风险。由于数据滞后性，好意思联储货币策略转向力度缺少澄莹的锚，导致阛阓难以形成一致预期，好意思联储降息旅途充满不笃定性。

外部环境变化对中国的影响包括三个方面：率先，好意思国降息使好意思元指数走低，东谈主民币兑好意思元汇率呈现增值态势，但在好意思联储降息旅途不笃定的情形下，东谈主民币兑好意思元汇率在双向波动下仍面对一定的贬值压力。其次，跟着众人阛阓进一步分割和重构，中海外商平直投资净流入下降是一种日常现象，但异邦历久本钱投资中国服务业和高技巧产业的范围将会进一步扩大。终末，中国经济基本面在众人主要经济体中推崇精粹，抓续延迟的宏不雅经济策略将权贵提振外资来华展业兴业的信心，以证券投资为主的短期异邦本钱将会抓续净流入中国，看好中国钞票并投资中国。

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众人宏不雅金融口头分析

2024年第三季度，好意思国和欧洲的总体通胀率稳步下降，而日本的总体通胀率呈上升态势。通胀快速下愚弄欧洲的降息操作走在好意思国前方，在众人降息潮的布景下日本因通胀压力仍进行加息缩表操作。当今，好意思国破钞和投资并未出现赫然的败落迹象，好意思国经济软着陆仍是主流叙事，但东谈主工智能对好意思国经济增长的驱手脚用不宜被夸大。10月以来，中东地缘政事蹂躏加重导致巨额商品价钱波动剧烈，而日益急躁的好意思国大选更是成为当下众人宏不雅经济金融最大的不笃定性。

（一）好意思欧通胀降温实际降息操作，日本通胀升温络续加息

9月好意思国CPI同比上升2.4%，低于前值0.2个百分点；9月欧盟CPI同比上升1.8%，低于前值0.4个百分点；9月英国CPI同比上升1.7%，低于前值0.5个百分点；8月日本CPI同比上升3%，高于前值0.2个百分点。从CPI同比增速来看，2024年第三季度好意思国和欧洲的总体通胀率正在稳步下降。当今，好意思国总体通胀率已接近2%的方针通胀值，而欧洲总体通胀率已跌破2%。比拟之下，日本总体通胀率不降反升，呈现小幅升温态势。

通胀走势不同决定好意思欧日的货币策略调控发陌生化。7月好意思国管事数据无意爆冷使好意思联储在9月大幅降息50个基点，这一较大幅度的降息操作应被视为赔偿7月“降息”25个基点，因为管事数据的滞后性影响了好意思联储对劳能源阛阓的判断。欧洲央行在6月将三大重要利率（入款机制利率、主要再融资利率、边缘假贷利率）下调25个基点后，在9月络续下调入款机制利率25个基点至3.50%、下调主要再融资利率60个基点至3.65%、下调边缘假贷利率60个基点至3.90%，并在10月将三大重要利率络续下调25个基点。英国央行在8月降息25个基点后，天然在9月暂停了降息操作，但跟着通胀快速下行，英国央行在改日的降息操作上会愈加积极。日本央行在7月超预期通知加息15个基点，将策略利率上调至0.15%～0.25%，同期公布缩表规划，每个季度减少约4000亿日元。接洽到新任日本首相石破茂在赴任演说中强调，他的首要任务是投诚通缩，使国度参预确认的增长轨谈，因此日本央行的加息操作将是规定、渐进的。

（二）破钞和投资保抓韧性使好意思国经济软着陆成为主流叙事

破钞韧性为好意思国经济软着陆提供了有劲支撑。从环比增速来看，7月好意思国零卖额环比增长1.1%，创下2023年1月以来新高，8月和9月好意思国零卖额环比增速为0.1%和0.4%，这是在7月高基数上的络续增长，知道了好意思国破钞者在面前高利率情况下仍然气象破钞。从同比增速来看，7-9月好意思国零卖额同比增长2.9%、2.1%和1.7%，[2]与本年上半年比拟呈现企稳回升迹象。从破钞的先行计划来看，9月好意思国破钞者信心指数为70.1，相接第二个月上升，创下近4个月来新高。9月以来，好意思国耐用破钞品价钱下落及个东谈主财务状态改善使好意思国破钞者信心指数止跌回升，为好意思国破钞注入了新能源。

[1] 9月好意思国零卖额同比增速较低是受到客岁高基数的影响。

从投资端来看，好意思国制造业投资和非制造业投资出现分化。三季度以来，好意思国非制造业PMI参预快速上升通谈，9月好意思国非制造业PMI为54.9，创下近一年来新高。9月好意思国制造业PMI为47.2，虽与8月抓平，但从制造业分项指数来看，9月好意思国制造业坐蓐指数和新订单指数较8月均有不同进度上升，知道跟着好意思联储开启降息周期，好意思国制造业尽管尚未扭转偏弱走势，但制造业的供需下行压力仍是获取缓解。

在各式投资计划中，骨子非住宅投资被视为推测好意思国经济是否健康的一项重要计划，因为它反应了企业对好意思国改日经济增长的信心和预期。骨子非住宅投资主要由以下三项构成：结构投资（指企业在非住宅建筑方面的支拨，包括买卖建筑、工业建筑和基础顺次等）、开辟投资与常识产权居品投资，图5按照GDP平减指数对好意思国骨子非住宅投资进行了价钱调整。把柄图5可知，好意思国的开辟投资（红线）和结构投资（蓝线）在2000年、2008年和2020年的经济败落时间均出现赫然降幅，但2022年以来好意思国的骨子非住宅投资尚未出现走弱态势，况且常识产权居品（绿线）的骨子投资保抓高速增长，仍是成为非住宅投资中数额最大的部分。鉴于骨子非住宅投资是好意思国经济韧性的主要推手，因此其确认延迟为好意思国经济软着陆提供了重要保险。

连年来，好意思国软件和常识产权投资大幅加多，阛阓无数预期以生成式东谈主工智能为主导的AI将在改日大幅栽植坐蓐率。高盛预测，生成式AI将在改日十年内使众人GDP增长7%；麦肯锡研究院发布的最新施展知道，生成式AI每年不错为众人经济加多约2.6万亿至4.4万亿好意思元。但诺奖得主Acemoglu估算发现，AI在改日十年仅栽植全成分坐蓐率（TFP）0.66个百分点，每年栽植0.06个百分点[1]。按照Acemoglu的不雅点，AI对经济的影响可能被夸大，尤其是AI技巧仍处于早期阶段尚缺少委果具有变革性的应用，其骨子影响随机比预期要小得多。Acemoglu进一步指出，由AI鼓吹的自动化并不会栽植坐蓐率，只好更好地激励东谈主潜能的轨制变革，才调栽植坐蓐率。此外，AI 投资飞腾也有可能导致资金投向欠妥，从而影响技巧的历久发展场地。从短期看，尽管AI拉动好意思国经济增长的作用不宜被夸大，但鉴于劳能源阛阓仍保抓较强韧性，破钞和投资并未出现败落迹象，因此好意思国经济软着陆仍有很随机率。

（三）政事事件扰动众人，巨额商品价钱剧烈波动

把柄Polymarket公布的数据，9月以来特朗普和哈里斯的支抓率虽有小幅波动，但恒久看护在45%～55%之间。由于共和党和民主党在通胀、关税、犯法外侨等议题上存在赫然对立的不雅点，因此急躁的好意思国大选是当下众人宏不雅金融最大的不笃定性，阛阓正在为可能出现的“无意事件”作念好准备。影响众人宏不雅金融不笃定性的另一个要紧事件是中东地缘政事蹂躏的升级。自2023年10月7日以来，这一轮中东地缘政事蹂躏仍是抓续了荒芜一年，2024年9月中旬以来，奉陪寻呼机（BP机）爆炸事件、哈马斯和真主党引导东谈主遭暗杀、伊朗向以色列发动大范围导弹紧迫，中东地缘政事口头再次升级。

伊朗对以色列发动导弹紧迫后，布伦特石油期货价钱从9月30日的71.77好意思元/桶上升至10月7日的80.93好意思元/桶，5个往复日累计涨幅12.76%。但跟着阛阓避险情绪的平息，大部分价钱涨幅被回吐。当今，石油产能储备比较实足且石油需求并不焕发，在中东莫得爆发全面干戈的情形下，从历久看石油价钱不会大幅上升。三季度以来，黄金价钱抓续攀登，规定10月9日COMEX黄金价钱最高达到2690.3好意思元/盎司。从黄金供求关联来看，高金价对下流什物黄金需求产生了赫然的扼制作用，什物黄金破钞赫然下滑，当今支撑金价的主若是投资需求。尽管众人宏不雅金融的不笃定性及好意思联储开启的降息周期对高位上的金价形成支撑，但金价高速上升的态势或难抓续。

[2] Acemoglu, D. The Simple Macroeconomics of AI. NBER Working Paper No.32487，May 2024.

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众人宏不雅金融需要存眷的风险点

2024年第三季度，众人宏不雅金融环境出现了新风险。天然好意思国总体通胀抓续下行，但中枢通胀相等刚烈，类似好意思国9月份的管事数据远超预期、地缘政事蹂躏使石油价钱短期上升及好意思国船埠歇工事件对其供应链酿成负面冲击，弗成疏远好意思国通胀的反弹风险。由于数据的滞后性，好意思联储的货币策略转向力度缺少澄莹的锚，导致阛阓难以形成一致预期，从而使得好意思联储的降息旅途充满不笃定性。

（一）中枢通胀刚烈、劳能源阛阓升温煦供给冲击使好意思国通胀面对反弹风险

从中枢通胀来看，9月好意思国中枢CPI同比增幅均为3.3%，比8月跳跃0.1个百分点；8月好意思国中枢PCE同比上升2.7%，相同比7月跳跃0.1个百分点。中枢CPI和中枢PCE在三季度均出现小幅反弹，标明好意思国中枢通胀仍相等刚烈。从好意思国CPI分项来看，9月好意思国食物价钱同比上升2.3%，能源价钱同比下降6.8%，扣除能源服务的中枢服务价钱（如住房房钱价钱和交通运载服务价钱等）同比上升4.7%，成为好意思国通胀最刚烈的部分。

从劳能源阛阓来看，9月好意思国非农时薪同比增长4.0%，为本年5月以来最高值。自2023年4月以来，好意思国的非农时薪同比增速开动荒芜CPI，且从本年三季度开动二者的差距呈现扩大趋势。如果好意思国非农时薪络续超预期增长，则阛阓应存眷较高的工资增速可能引发的“工资－价钱”上升螺旋。

2024年第三季度，好意思国管事数据令众人投资者闻风而动。7月好意思国非农管事东谈主数仅加多11.4万东谈主且休闲率加快升至4.3%，大幅低于预期的非农管事数据和无意飙升的休闲率引发阛阓对好意思国经济堕入败落的惶恐。8月5日，众人股市遭受“玄色星期一”。8月好意思国非农管事东谈主数新增14.2万东谈主，休闲率下降0.1个百分点，与7月爆冷的管事数据比拟有所改善，松开了往复者对好意思国经济败落的预期。9月好意思国非农管事东谈主数新增25.4万东谈主，同期休闲率下降至4.1%，远超预期的管事数据评释好意思国的通胀风险尚未隐藏。

当今，中东垂危口头未知道出任何降温迹象，以色列对伊朗石油顺次的紧迫或伊朗在重要能源航谈上接受抨击行动，在短期王人有可能导致国际油价进一步上升。与此同期，好意思国东海岸和墨西哥湾的多个口岸被动暂停运营，这是近50年来好意思国爆发的最严重的侵扰经济的大歇工。一言以蔽之，中枢通胀刚烈、劳能源阛阓升温以及中东垂危局与好意思国船埠歇工事件酿成的负面供给冲击，均加重了好意思国通胀反弹风险。

（二）好意思联储降息旅途存在较大不笃定性

在9月份的议息会议上，好意思联储主席鲍威尔强调当下好意思国管事和通胀风险大要平衡，改日好意思联储将愈加青睐管事阛阓。筹办词，9月火爆的管事数据评释好意思国的通胀风险尚未隐藏，阛阓对好意思联储的历久降息预期显得过于乐不雅。由于通胀存在反弹风险，因此好意思联储可能需要重新平衡货币策略的重点，从存眷管事问题再次回到扼制物价上升。由于好意思联储货币策略决议主要依赖数据，而数据的滞后性会使得好意思联储货币策略的转向力度缺少澄莹的锚，导致阛阓难以形成一致预期，从而加大好意思联储降息旅途的不笃定性。

最近，好意思联储官员试图通过发表对改日货币策略的见解来修正阛阓对好意思联储激进降息的预期，从而匡助阛阓愈加准确地预测好意思联储接下来的货币策略操作。尽管好意思联储在改日一段时期内仍将保抓规定性的货币策略态度，但严慎地进一步规定地裁减联邦基金利率，从而实现方针通胀和充分管事的动态平衡仍是其最好遴选。由此瞻望，好意思联储在11月份的议息会议上将会遴选降息25个基点。天然，如果而后好意思国的经济数据进一步走强，好意思联储将领会过鹰派言论与阛阓交流，从而破除阛阓对好意思联储改日的降息预期。

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外部环境变化对中国的影响

2024年第三季度，好意思国降息使好意思元指数走低，东谈主民币兑好意思元汇率呈现增值态势。在好意思联储降息旅途不笃定情形下，东谈主民币兑好意思元汇率在双向波动底下临一定的贬值压力。跟着众人阛阓进一步分割和重构，中国在电动车等多个领域面对加征关税的压力，中海外商平直投资短期呈现一定的净流出压力，但高技巧产业使用外资确认增长。本年以来，中国短期本钱流动口头发生了要紧调养，其中证券投资净流入范围延续扩大，评释外资对中国阛阓抱有信心。

（一）东谈主民币兑好意思元汇率在双向波动下仍面对贬值压力

从外部环境看，在好意思联储降息依期达成的布景下，好意思元指数走低，在三季度末下探至100隔邻。与此同期，中好意思利差抓续收窄，制约东谈主民币增值的外部条目有所改善。从里面条目看，在党的二十届三中全会之后，中国陆续出台了一系列利好策略，尤其是9月中下旬以来中国政府出台的一揽子增量策略，对东谈主民币汇率形成了确认支撑。从短期看，东谈主民币兑好意思元汇率在双向波动下仍面对贬值压力。这是因为，天然好意思联储仍是开启降息周期，但由于好意思国经济基本面精粹、通胀仍面对反弹风险以及欧盟和英国等发达经济体降息走在好意思国前方，因此在短期不宜对好意思元指数下行期待过高。在好意思联储降息旅途存在较大不笃定性的布景下，有可能在好意思联储降息周期中再次出现强好意思元的现象，因此东谈主民币兑好意思元汇率或承受一定的贬值压力。但从中历久视角看，众人货币宽松是笃定性事件，加之中国政府多措并举支抓内需改善和风险化解，宏不雅策略趋向一致、力度超前，为中国经济抓续回升向好筑牢了策略根基。因此，东谈主民币历久具有较为塌实的基本面支撑，东谈主民币兑好意思元汇率将在合理平衡水平上保抓基本确认。

（二）外商平直投资净流入下降但高技巧产业使用外资确认增长

连年来，异邦历久本钱投资重点冉冉由制造业和房地产业搬动至服务业和高技巧产业。把柄商务部的数据，2024年1-7月，寰球新建造外商投资企业31654家，同比增长11.4%；骨子使用外资金额5394.7亿元，同比下降29.6%。从行业来看，制造业骨子使用外资1544.8亿元，占寰球骨子使用外资比重为28.6%，较客岁同期栽植2.9个百分点；高技巧制造业骨子使用外资695.8亿元，占寰球骨子使用外资的12.9%，较客岁同期栽植2.6个百分点。跟着众人产业链重组、供应链重塑、价值链重构延续深切，众人供应链布局由传统成本和成果导向，转向愈加青睐韧性和安全。在中好意思贸易摩擦延续以至加重的布景下（2024年9月好意思国对中国居品加征新一轮关税），尽管外商平直投资净流入出现下降是一种日常现象，但跟着国内产业结构调整以及中国延续扩大服务业和科技行业的对外盛开进度，异邦历久本钱投资中国服务业和高技巧产业的范围将会进一步扩大。

（三）证券投资抓续净流入中国

2024年第三季度以来，跟着众人避险情绪延续升温，原油等巨额商品价钱波动加重以及VIX指数攀升，导致国际本钱追赶避险钞票的诉求延续加深。中国经济基本面在众人主要经济体中推崇精粹，延续加码的宏不雅经济策略更是大幅提振外资来华展业兴业的信心。跟着中国成为众人经济的“隐迹所”，中国短期本钱流动的口头发生了根人道调养。把柄外汇处分局的数据，2024年上半年，短期外资抓续净流入中国，累计流入达917.5亿好意思元，其中证券投资净流入691.17亿好意思元，占比荒芜75%。跟着中国政府出台一揽子提振经济的策略举措，中国股票阛阓也扫尾了一年多的低迷状态，瞻望以证券投资为主的外资将会抓续净流入中国，看好中国钞票并投资中国。

（转自：中国社会科学院金融研究所）